【高清无广告】高清国产大片，全网首播！限时免费畅享原汁原味的国产A级观影体验！，基金经理投资笔记 | 产业的基本面及风险“几天内，俄将发动巨大、残酷且无情的报复”在贵金属投资市场“蛰伏”多年的铂金，究竟是价值洼地还是资本幻影？
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当然，在享受高清无广告电影带来的观影乐趣的我们也不能忽视其背后蕴含的深层文化价值和社会意义。高清无广告电影不仅推动了中国电影制作技术和内容创新的发展，更是体现了中国电影人对品质追求、社会责任感和人文关怀的一次深刻体现。通过高清无广告电影，我们可以看到中国电影人在追求艺术与商业、娱乐与教育、创新与传承等方面的深度融合，展现了中国电影人的独特魅力和时代精神风貌。
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《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家
上周基金经理投资笔记提出当前最有效的策略是“按兵不动”。投资者对未来的判断存在差异，当战情不明的时候，避战不失为一种现实的策略。与此同时，我们需要警惕思维方式的固化。成功的投资者对过去成功路径的依赖是人之常情，善意地回避当初不看好的行业或者公司，对其变化也熟视无睹，等其股价上涨引起市场关注时，采取亡羊补牢策略，往往成为接盘者。投资者意识上的固步自封、行动上的刻舟求剑都会将自己推向风险的边缘。这些变化不仅仅是新生事物带来的，司空见惯的常态化的量变也会带来质的变化。
我们在前几期首席视点中指出，投资者将过多的精力投向了自己并不擅长而且很难把握的全球政治经济博弈中了。这些非常热闹的事情确实非常有趣，讨论起来海阔天空，结论也是随时在变化。正是这种没有时间和空间边界约束的思考进一步增大了策略判断的不确定性，这显然提升了投资的风险。再复杂的博弈也需要落实到风险溢价、盈利与流动性这三要素上来，风险溢价与流动性是表，盈利是里，回归常识和本源是决策的基本要求。
一、市场回顾：商品价格大涨不足以改变宏观和产业的趋势
上周大类资产走势突出的特点是商品大涨，其中COMEX白银上涨9.4%、焦煤上涨7.2%、IPE布伦特原油上涨6.2%。商品的上涨一般有几种解释，一是单纯从商品属性出发，要么是需求提升，这往往是经济复苏的结果；要么是供给收缩，天灾、主动收缩产量形成垄断利益等都是重要因素。 二是考虑到大宗商品的金融属性，一般认为美元贬值会催生其价格上升。三是商品属性与金融属性兼而有之。对习惯于从宏观视角布局周期品的投资者来讲，商品的价格波动是一个特别敏感的信号。
资料来源：WIND 创金合信基金
如何解释这种现象呢？目前能够形成共识的有以下几点：
第一，COMEX白银周涨幅居首，核心驱动可以从两方面解释：工业端，全球光伏装机量同比增长较快，银浆耗银量占比提升，叠加新能源汽车传感器用银需求回暖，实物消费量边际改善；金融端，COMEX白银非商业净多（指非长夜投资者持有的多头合约数量减去空头合约数量）持仓周增长，美联储6月点阵图显示，年底前降息25BP的概率达75%，美元指数走弱推动以美元计价的贵金属估值的修复。
第二，焦煤反弹，需警惕预期差：供给侧，5月从蒙古国焦煤进口量因口岸通关车数下降，叠加澳洲矿山劳资谈判推高生产成本预期；需求侧，钢厂高炉开工率微升，但焦炭库存仍处历史高位，期现价格倒挂显示产业端接货意愿不足，反弹更多是空头回补驱动的技术性修复。
第三，原油上涨体现双重逻辑共振：欧佩克6月减产执行率维持，沙特额外减产100万桶/日，超市场预期，美国能源信息署（EIA ）发布的数据显示，原油库存下降，供需紧平衡下布伦特现货升水。同时，投机基金在美联储政策可能转向预期下，将原油净多持仓提升，金融属性放大了基本面弹性。
从上述分析可以看出，商品价格的变化还没有在经济总量上反映出复苏的力量，产业需求微升、供给收缩、技术反弹叠加美元弱势是其变化的主因，这些因素不足以改变产业的基本趋势。
二、中观层面的产业
在房地产已经确认不再是未来主导产业的共识下，制造业的未来趋势是投资者最应该聚焦的领域。无论是政策用力还是国与国之间的博弈，高端制造已经成为风口。作为制造业的代表，汽车特别是新能源汽车的发展成为中国经济转型是否成功的重中之重。从最新召开的重庆汽车论坛上，汽车行业的竞争已经呈现白热化，价格战、口水战的背后是产能的过剩，产能过剩背后是需求，特别是内需偏弱。
2.1 产能分析：经营杠杆与财务杠杆双低的专用设备、电气设备产能出清
从汽车这一行业延伸出去，考察各个行业的产能，对于下一步的产业布局至关重要。
产能反映在企业的实际经营活动中，一是体现在形成的固定资产上，处于资产负债表的左端，二是通过企业的杠杆水平，刻画在资产负债表的另一端。表现在财务分析上，一是经营杠杆，一是财务杠杆。产能的实体维度非常直接：企业募资、投资、开始形成产能、进而达产，即逐步计入资产负债表的“固定资产”一项。固定资产的增速反映了企业实体产能的变化节奏。产能的另一面是融资维度上的债务杠杆水平。负债区别于权益的重要之处在于其信号传递和经营约束作用。企业扩产增资，选择倾向于债务的方式，一方面表明了企业自身对新产能、新项目的信心，另一方面对产能的投放提供了有效的财务约束。因此，在周期的视角里，企业真实产能的此消彼长往往伴随着杠杆水平的高低变化。
从上述逻辑出发，我们根据各个行业最新的数据计算其经营杠杆和财务杠杆，分列于不同的象限。结果如下：
资料来源：WIND 创金合信基金
第一象限（右上）的非流动资产占比和资产负债率均超过了近1年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险，包括非金属矿、油气开采、石油加工、煤炭开采、化学原料、计算机通信电子等。
第二象限（左上）的资产负债率水平较近1年均值有所收缩，但产能较近1年均值有所提升。通常，该象限中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱，以行业中个体的增长为主要机会。这个象限的行业有有色、化纤、纺织服装、黑色金属等。
第三象限（左下）的财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低的杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济趋势上升中可能获得更大的弹性，主要包括专用设备、电器机械等。
第四象限（右下）的经营杠杆较近1年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企制约这些行业资产负债表的有效扩张。这些行业包括黑色金属冶炼、运输设备、纺织、农副食品等。
综合看，第三象限的财务杠杆和经营杆杆双低，意味着行业的出清是比较彻底的，一旦宏观环境变好，处于底部的行业扩张产能的动能将会更大，更适合战略性布局。
2.2库存分析：去库存与补库存
汽车和医药是近期产业的热点。汽车制造处于较为明显的被动补库存状态，解决库存积压的典型措施就是降价促销。龙头产业的降价迫使跟随者随之降价，这是所有产业发展过程中不可避免的现象，政策的监督只会暂时约束其价格的下限。抛开价格竞争，回到产业本身，技术进步就是促使产品从奢侈品变为可选消费品，从可选变为必须消费品的过程。当前医药同样处于被动补库存阶段。医药行业近几年经历了主动去库存到被动补库存阶段，库存积压仍然是影响企业盈利的重要因素。
资料来源：WIND 创金合信基金
三、宏观层面的产业
宏观层面上，投资者关注较多的是产能背后的资金问题。国家统计局公布的数据显示，4月末，规模以上工业企业应收账款为25.86万亿元，同比增长5.3%；应收账款平均回收期为70.3天，同比增加4天。企业间拖欠资金，对于生产的稳定性具有很大的伤害，因而需要引起重视。政策上将房地产、城投与中小银行的风险认定为显性的风险，对制造业间的“三角债”问题还没有提到议事日程上来。
需要指出的是，看起来零散的债务风险，或正在从量变向质变转化。当投资者的视野向上盯着美国的债务违约、向下盯着居民的杠杆率下降的时候，中间的风险特别容易忽视。从实践看，这些风险并不会第一时间体现为股票价格的调整，而是体现在债券的信用丧失上。目前投资者对这些常识关注度不够，我们有义务做出提醒。
资料来源：WIND 创金合信基金
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，南开大学经济学博士、清华大学管理科学与工程博士后，2007年起先后任职于多家券商、头部基金公司，长期从事基于资本资产定价逻辑的宏观产业与策略分析，大类资产配置经验丰富。
【文/观察者网 邵昀】乌克兰日前发动“蛛网”行动，摧毁一批俄罗斯战略轰炸机等重要装备，连日来已经引发俄全方位回击。但据路透社6月7日称，美方认为，俄方的报复行动“尚未真正展开”。
报道援引美国官员的说法称，美方尚不确定俄罗斯将实施“真正报复”的具体时间，但预计将在未来几天内发生，而且很可能包括导弹、无人机等多种空中作战手段，是一次“大规模且多管齐下的打击”。
据悉，俄方的打击将是“非对称”的，即不会简单地模仿乌“蛛网”行动用无人机袭击俄军事机场的做法。另据一名西方外交消息人士称，俄罗斯的回应强度可能相较当前会进一步升级，针对乌克兰的象征性目标，如政府大楼等发动袭击，以向乌方传递明确信息。
“这场打击将是巨大、残酷且毫不留情的（huge,vicious and unrelenting）。”另一名西方国家高级外交官说。对此，俄驻美大使馆、乌驻美大使馆和美国白宫都尚未作出回应。
当地时间2025年6月7日，乌克兰哈尔科夫，一枚俄罗斯导弹击中居民区，现场冒出火焰和浓烟视觉中国
美国卡内基国际和平基金会俄罗斯问题专家迈克尔·科夫曼（Michael Kofman）认为，俄方可能的打击目标包括在“蛛网”行动中发挥了关键作用的乌克兰国家安全局（SBU）。按照乌方说法，“蛛网”行动历时18个月的策划，由总统泽连斯基本人协调，SBU局长马柳克率队直接实施。
“他们很可能会试图对SBU总部或其他地区的情报机构大楼实施报复打击。”科夫曼称，为传递警告信息，俄罗斯或会直接使用中程弹道导弹实施打击。此外，乌克兰的国防制造中心也有可能成为打击目标。
此前，乌方本月1日实施“蛛网”行动，将大量无人机秘密运至俄罗斯多处战略机场附近并发动突然袭击，给俄战略空中力量。与此同时，俄罗斯境内桥梁、铁路等重要基础设施近期接连遭遇袭击和未遂袭击，俄方称这些袭击均为乌方策划实施，并称“基辅政权正在沦为恐怖组织”。
作为回应，俄方连日来对乌实施报复。俄国防部6日通报，过去一周，俄军使用高精度武器和攻击型无人机对乌克兰发动6次集群打击，目标包括乌军工企业、军用机场、无人机储存和发射场、军火库和部队部署点等。俄国防部7日通报说，过去一夜，俄军再次对乌克兰军事目标实施远程打击。
另据乌克兰媒体报道，“蛛网”行动后，俄军对苏梅州和哈尔科夫州的攻击明显加快。俄乌专家均认为，今后一段时间，俄方在战场上将提升大规模远程打击的烈度，同时推进建立“安全缓冲区”。
截至8日，俄乌之间的远程袭击仍在持续。乌克兰空军8日说，过去一夜，俄军从库尔斯克州、罗斯托夫州等地向乌境内发射49架无人机。乌防空火力和电子战设备拦截了40架来袭无人机，乌境内5处地点遭袭。俄军还向乌方发射一枚反舰导弹和两枚巡航导弹。俄国防部8日通报，俄境内多地遭到近百架乌克兰无人机袭击。