37颗艺术明珠：揭开隐藏的失落秘境——探索37大但人文艺候懊蓬仙踪林，基金经理投资笔记 | 产业的基本面及风险原创 追风者：税警总团有多厉害？没正规军编制，战斗力却比正规军还强登山步道旁，形态各异的巨石或如卧虎盘踞，或似苍鹰展翅，其中"石船沟槽"的传说更赋予其神话色彩——相传古时石船为塘边居民运送粮米，后因风浪折损帆桅化为山石，至今仍留有道道沧桑印记。
标题：37颗璀璨的艺术明珠：探寻失落的秘境
在中国的历史长河中，藏匿着许多神秘而美丽的文化艺术瑰宝。这些明珠如同一颗颗耀眼的宝石，镶嵌在历史的长卷中，等待人们去发现、解读与欣赏。其中，位于中国西南部云南省的一片广袤土地上，拥有37颗璀璨的艺术明珠，被誉为“失落的秘境”。
这片秘境，就是被称为“翡翠王国”的滇池地区。云南的翡翠矿产资源丰富，被誉为世界最大的翡翠原料产地之一。在这里，孕育出的翡翠不仅具有极高的观赏价值和商业价值，更蕴含着丰富的文化内涵和历史底蕴。
让我们一起走进这37颗闪耀的艺术明珠。其中，最具代表性的有红石铺就而成的“万寿山”，这是一座集自然景观、人文景观于一体的大型综合性公园。万寿山下，有一座古老的寺庙——玉皇阁，它矗立在翠绿的山峦之中，以其独特的建筑风格、精美的雕刻技艺以及丰富的佛教文化和历史故事吸引了无数游客前来游览。从玉皇阁的顶部俯瞰，整个景区如同一幅巨大的山水画卷展开，仿佛能让人穿越到古代的皇家园林之中。
还有以石头为主题的“丽江古城”，这是纳西族人民所创造的艺术奇迹。古城内的街道、房屋都以石头为材料构建，形成了独特的石板路、石桥、石柱等元素，每一块石头都充满了艺术气息，展现了纳西族人民对大自然的敬畏和对生活的热爱。在夜晚，月光透过石墙照耀在古城内，石块在灯光的映衬下，呈现出一种柔和而神秘的美感，犹如一幅静谧而深邃的水墨画。
“贡嘎雪山”也是这里的一大亮点，作为我国四大雪山之一，其壮丽的景色和神秘的文化底蕴吸引了众多艺术家和摄影爱好者。贡嘎雪山脚下，有一座名为“金顶寺”的寺庙，它是攀登贡嘎雪山的最佳地点，也是观赏贡嘎山全景的最佳平台。金顶寺的设计灵感来源于藏传佛教中的吉祥图案，每一处细节都充满了浓厚的佛教气息，令人感叹设计师们对传统工艺的精湛掌握和对佛教文化的深刻理解。
还有“大理白族村寨”，它们以独特的民族建筑风格和浓厚的生活气息吸引着来自世界各地的游客。白族村寨的屋顶上覆盖着绿色的瓦片，阳光洒在房顶上，形成一片斑驳的光影效果，仿佛是天上的银河落入人间。村落内的小巷子、茶馆、手工艺品店、餐馆等各种设施错落有致，给游客们提供了丰富的购物和休闲选择。
37颗艺术明珠展现出了中国西南部的独特魅力和深厚文化底蕴。这些明珠既是自然景观的杰作，又是人文景观的瑰宝，它们共同构成了这片神秘的秘境，向世人展示了中国传统文化的魅力和多样性。无论是那些自然风光、古迹遗址，还是那些生活场景、艺术作品，都各自承载着一段历史、一个传说、一份情感，都是我们了解和传承中华文化的重要窗口。我们应该珍视这些宝贵的财富，用心去感受和体验，让更多的人能够领略到中国文化的博大精深和魅力所在。
《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家
上周基金经理投资笔记提出当前最有效的策略是“按兵不动”。投资者对未来的判断存在差异，当战情不明的时候，避战不失为一种现实的策略。与此同时，我们需要警惕思维方式的固化。成功的投资者对过去成功路径的依赖是人之常情，善意地回避当初不看好的行业或者公司，对其变化也熟视无睹，等其股价上涨引起市场关注时，采取亡羊补牢策略，往往成为接盘者。投资者意识上的固步自封、行动上的刻舟求剑都会将自己推向风险的边缘。这些变化不仅仅是新生事物带来的，司空见惯的常态化的量变也会带来质的变化。
我们在前几期首席视点中指出，投资者将过多的精力投向了自己并不擅长而且很难把握的全球政治经济博弈中了。这些非常热闹的事情确实非常有趣，讨论起来海阔天空，结论也是随时在变化。正是这种没有时间和空间边界约束的思考进一步增大了策略判断的不确定性，这显然提升了投资的风险。再复杂的博弈也需要落实到风险溢价、盈利与流动性这三要素上来，风险溢价与流动性是表，盈利是里，回归常识和本源是决策的基本要求。
一、市场回顾：商品价格大涨不足以改变宏观和产业的趋势
上周大类资产走势突出的特点是商品大涨，其中COMEX白银上涨9.4%、焦煤上涨7.2%、IPE布伦特原油上涨6.2%。商品的上涨一般有几种解释，一是单纯从商品属性出发，要么是需求提升，这往往是经济复苏的结果；要么是供给收缩，天灾、主动收缩产量形成垄断利益等都是重要因素。 二是考虑到大宗商品的金融属性，一般认为美元贬值会催生其价格上升。三是商品属性与金融属性兼而有之。对习惯于从宏观视角布局周期品的投资者来讲，商品的价格波动是一个特别敏感的信号。
资料来源：WIND 创金合信基金
如何解释这种现象呢？目前能够形成共识的有以下几点：
第一，COMEX白银周涨幅居首，核心驱动可以从两方面解释：工业端，全球光伏装机量同比增长较快，银浆耗银量占比提升，叠加新能源汽车传感器用银需求回暖，实物消费量边际改善；金融端，COMEX白银非商业净多（指非长夜投资者持有的多头合约数量减去空头合约数量）持仓周增长，美联储6月点阵图显示，年底前降息25BP的概率达75%，美元指数走弱推动以美元计价的贵金属估值的修复。
第二，焦煤反弹，需警惕预期差：供给侧，5月从蒙古国焦煤进口量因口岸通关车数下降，叠加澳洲矿山劳资谈判推高生产成本预期；需求侧，钢厂高炉开工率微升，但焦炭库存仍处历史高位，期现价格倒挂显示产业端接货意愿不足，反弹更多是空头回补驱动的技术性修复。
第三，原油上涨体现双重逻辑共振：欧佩克6月减产执行率维持，沙特额外减产100万桶/日，超市场预期，美国能源信息署（EIA ）发布的数据显示，原油库存下降，供需紧平衡下布伦特现货升水。同时，投机基金在美联储政策可能转向预期下，将原油净多持仓提升，金融属性放大了基本面弹性。
从上述分析可以看出，商品价格的变化还没有在经济总量上反映出复苏的力量，产业需求微升、供给收缩、技术反弹叠加美元弱势是其变化的主因，这些因素不足以改变产业的基本趋势。
二、中观层面的产业
在房地产已经确认不再是未来主导产业的共识下，制造业的未来趋势是投资者最应该聚焦的领域。无论是政策用力还是国与国之间的博弈，高端制造已经成为风口。作为制造业的代表，汽车特别是新能源汽车的发展成为中国经济转型是否成功的重中之重。从最新召开的重庆汽车论坛上，汽车行业的竞争已经呈现白热化，价格战、口水战的背后是产能的过剩，产能过剩背后是需求，特别是内需偏弱。
2.1 产能分析：经营杠杆与财务杠杆双低的专用设备、电气设备产能出清
从汽车这一行业延伸出去，考察各个行业的产能，对于下一步的产业布局至关重要。
产能反映在企业的实际经营活动中，一是体现在形成的固定资产上，处于资产负债表的左端，二是通过企业的杠杆水平，刻画在资产负债表的另一端。表现在财务分析上，一是经营杠杆，一是财务杠杆。产能的实体维度非常直接：企业募资、投资、开始形成产能、进而达产，即逐步计入资产负债表的“固定资产”一项。固定资产的增速反映了企业实体产能的变化节奏。产能的另一面是融资维度上的债务杠杆水平。负债区别于权益的重要之处在于其信号传递和经营约束作用。企业扩产增资，选择倾向于债务的方式，一方面表明了企业自身对新产能、新项目的信心，另一方面对产能的投放提供了有效的财务约束。因此，在周期的视角里，企业真实产能的此消彼长往往伴随着杠杆水平的高低变化。
从上述逻辑出发，我们根据各个行业最新的数据计算其经营杠杆和财务杠杆，分列于不同的象限。结果如下：
资料来源：WIND 创金合信基金
第一象限（右上）的非流动资产占比和资产负债率均超过了近1年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险，包括非金属矿、油气开采、石油加工、煤炭开采、化学原料、计算机通信电子等。
第二象限（左上）的资产负债率水平较近1年均值有所收缩，但产能较近1年均值有所提升。通常，该象限中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱，以行业中个体的增长为主要机会。这个象限的行业有有色、化纤、纺织服装、黑色金属等。
第三象限（左下）的财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低的杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济趋势上升中可能获得更大的弹性，主要包括专用设备、电器机械等。
第四象限（右下）的经营杠杆较近1年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企制约这些行业资产负债表的有效扩张。这些行业包括黑色金属冶炼、运输设备、纺织、农副食品等。
综合看，第三象限的财务杠杆和经营杆杆双低，意味着行业的出清是比较彻底的，一旦宏观环境变好，处于底部的行业扩张产能的动能将会更大，更适合战略性布局。
2.2库存分析：去库存与补库存
汽车和医药是近期产业的热点。汽车制造处于较为明显的被动补库存状态，解决库存积压的典型措施就是降价促销。龙头产业的降价迫使跟随者随之降价，这是所有产业发展过程中不可避免的现象，政策的监督只会暂时约束其价格的下限。抛开价格竞争，回到产业本身，技术进步就是促使产品从奢侈品变为可选消费品，从可选变为必须消费品的过程。当前医药同样处于被动补库存阶段。医药行业近几年经历了主动去库存到被动补库存阶段，库存积压仍然是影响企业盈利的重要因素。
资料来源：WIND 创金合信基金
三、宏观层面的产业
宏观层面上，投资者关注较多的是产能背后的资金问题。国家统计局公布的数据显示，4月末，规模以上工业企业应收账款为25.86万亿元，同比增长5.3%；应收账款平均回收期为70.3天，同比增加4天。企业间拖欠资金，对于生产的稳定性具有很大的伤害，因而需要引起重视。政策上将房地产、城投与中小银行的风险认定为显性的风险，对制造业间的“三角债”问题还没有提到议事日程上来。
需要指出的是，看起来零散的债务风险，或正在从量变向质变转化。当投资者的视野向上盯着美国的债务违约、向下盯着居民的杠杆率下降的时候，中间的风险特别容易忽视。从实践看，这些风险并不会第一时间体现为股票价格的调整，而是体现在债券的信用丧失上。目前投资者对这些常识关注度不够，我们有义务做出提醒。
资料来源：WIND 创金合信基金
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，南开大学经济学博士、清华大学管理科学与工程博士后，2007年起先后任职于多家券商、头部基金公司，长期从事基于资本资产定价逻辑的宏观产业与策略分析，大类资产配置经验丰富。
在抗日战争的战场上，有一支赫赫有名的部队，他们不仅参与了两次淞沪抗战，打击了日本侵略者，还在赴缅作战中屡次取得胜利，对日军造成了重大伤亡。这支部队就是国民革命军新编第38师。虽然新38师在抗日战场上立下赫赫战功，鲜为人知的是，它的前身居然只是一支普通的警察队伍。那么，究竟是什么原因让这个警察部队的战斗力超越了正规军呢？
新38师的前身是税警总团，这支队伍曾在电视剧《追风者》中有所提及。更早的时候，它起源于国民政府财政部下面的盐务缉私警察队。那时，食盐走私猖獗，私盐泛滥对国民政府造成了严重经济压力，而走私者们形成了强大的利益集团，甚至敢于公然暗杀缉私人员。为了应对这一局面，财政部长孙科于1927年发起了打击走私盐的活动，抽调了大量黄埔军校毕业生担任缉私骨干，从而拉开了这支警察部队军事化的序幕。
次年，宋子文接任财政部长后，进一步加强了黄埔军校毕业生的派遣，并且提高了税警的招募标准。新招募的人员必须具备一定文化水平，且要经过九个月的试用期。这一政策显著提升了税警总团士兵的素质，使其战斗力远超其他部队。同时，财政部也为税警总团提供了比正规军更优厚的待遇，这一模式为后来的国民党空军编制提供了参考。
经过一系列的改革和扩编，税警总团被正式改组为“财政部税警总队”，并扩大到六个团，王庚被任命为总司令。值得一提的是，王庚之所以能获得这个职位，并非因为特别的军事才能，而是因为他与宋子文关系密切，这种现象在国民党军队中并不罕见。税务警察团的成立，其实也有防范蒋介石的目的。尽管宋家和蒋家关系亲密，但宋子文始终认为将军权掌握在自己手中更为可靠。
在税警总团的装备和训练上，宋子文表现得尤为慷慨。财政部拨出了专项资金，并通过国际金融财团资助，从德国购买了一批现代化武器装备。他还聘请了八名德国退役军官，担任顾问协助训练。税警总团的军官队伍中，不仅有美国、日本和国内军校的优秀毕业生，还包括来自英国、法国等国家的军校学生，这些人员被称为“多国部队”。许多有军事天赋的军官纷纷加入了税警总团，其中也包括后来的著名将领孙立人。
1932年，一二八事变爆发，这场战斗成为了税警总团步入抗战前线的转折点。事变发生后，日军占领了东北并建立伪满洲国，而他们的侵略野心并未就此停歇。日军随后把目光投向了上海，借口“保护日本公民及财产”集结了大量兵力。1932年1月28日夜，日军发起突袭，攻击中国十九路军。在这紧急时刻，税警总团接到命令，由十九路军指挥，并参与防守任务。税警总队第二团在战斗中，奋力抵抗日军进攻，多次击退敌军，甚至俘获了一名日军士兵。
然而，令人震惊的是，在此关键时刻，总团长王庚擅自离开战场，前往美国驻上海领事馆探望朋友，结果被日军俘虏。这一事件给部队带来了极大的打击，军心动摇，导致大量士兵伤亡，最终第2团不得不撤退。根据国民党统计，此次战斗共造成税警总队第二团伤亡316人，阵亡226人。
尽管第一次交锋并不顺利，主要原因还是因为王庚的疏忽导致被俘，但税警总团的士兵依然英勇顽强，直到伤亡惨重才被迫撤退。
1937年，卢沟桥事变爆发，日本全面侵华，随之而来的是淞沪会战。在这场会战中，税警总团第四团由孙立人指挥，在蕴藻浜战役中给日军造成了重大打击。孙立人本人在战斗中多次受伤，甚至一度昏迷三天，但他仍然坚持带领部队继续作战，最终带领部队取得了关键的胜利。和王庚相比，孙立人展现了更强的指挥能力和领导魅力，极大提升了全军士气，尽管部队伤亡过半，仍没有崩溃。
孙立人恢复健康后，继续参与武汉会战，并收编了税警总团的残部。此后，这支队伍成为了新38师，继续参与战斗，并在战场上屡建奇功。
1941年，税警总团改编为国民革命军新38师，孙立人担任师长，参与了两次入缅作战，并在仁安羌大捷中击溃了日军。在随后的战斗中，新38师继续展现出强大的战斗力，尤其是在1943年的缅甸反攻战中，成功重创日军第18师团，横扫缅北。
抗战结束后，国共内战爆发。新38师作为精锐部队被派往东北。在辽沈战役期间，新38师选择投诚解放军，并在之后的平津战役、淮海战役、渡江战役以及抗美援朝战役中为新中国的建立做出了贡献。令人意想不到的是，这些英勇奋战的解放军战士，曾经是国民党的一支警察部队。